汽车行业

古兴华

一、少数优质公司已具备绝对估值的安全边际。

1)  PE估值：以上海汽车、华域汽车为例，2011动态PE已低至7倍以下（5日收盘价），横向比较，仅略高于欧美整车公司大众、福特的6倍，但低于韩国车企现代、起亚及港股东风、广汽估值。无论短期还是中长期，中国最优质整车和零部件公司面临的风险及成长制约应不及陷入债务危机的欧美市场公司更大。（见图1）

2） PB估值：上汽、华域分别1.56、1.43倍，处于整个汽车行业最低水平，在A股横向比较与银行股相当，在周期性行业里明显低于机械、家电等制造行业龙头股平均水平。

3） 分红收益率：按目前股价，华域、福耀、上汽等2012预期分红收益率将达到3%-4%水平。

二、 关于增长及盈利能力的几个问题

1）目前的经济走势及汽车销售形势尚不足以动摇明年狭义乘用车市场增长10%+的预期。

2）汽车行业的周期波动一定会导致最强势公司的ROE大幅下滑吗？乘用车是品牌消费品，分化是常态（见图2，欧美香港市场汽车股涨跌幅），目前国内欧美汽车产品的品牌溢价及供应相对紧张决定了可预见的未来盈利能力大幅下滑不现实。可维持较高的ROE水平与低的PB估值提供安全边际。

3）对产能的纠结已陷入无效的困境。大众、通用、日产等产能紧张的合资品牌必然扩张产能、并在明后年逐渐释放，而其他大部分厂商短期内欠缺扩能意愿及能力。必然的产能扩张导致必然的产能利用率回落（但仍在高水平），有研究在反复加减中模拟产能并担忧盈利能力回落，但必然和透明的因素对市场的影响很快衰减，强势公司不会因自身扩能而大幅降低ROE（逻辑上矛盾）。

三、 估值的错配更凸现绝对估值的吸引力

1）上汽、华域以行业内最高的盈利能力及最强劲的市场地位获得最低的PB估值，市场存在明显的绝对估值错配。

2）年初以来卡车股及中小零部件股跌幅较大，主要原因并非其对应细分行业景气下行更多，而是估值的潮水随流动性一起退去。

3）在流动性偏紧的整体格局难逆转情况下、估值可能继续震荡收敛，强势乘用车龙头公司的盈利前景仍将明显高出行业，估值错配带来明显的投资机会。

4）按照绝对估值安全边际，建议买入华域汽车、上海汽车、福耀玻璃、一汽富维。

古兴华

个人观点，仅供参考

刘秋江

谢谢啦

祝远林